2014年公司实现营业收入104.74亿元同比增长29.4%;实现利润总额 17.20亿元同比增长20.20%;实现归属于上市公司股东的净利润13.02亿元同 比增长23.76%;每股收益0.82元。

氯化钾产销均创历史新高

2014年公司生产氯化钾464万吨销售456万吨分别同比增长42.1%和 39.2%产销量均创历史新高。公司氯化钾产量的增加主要是公司钾肥实现了 冬季不停产的新突破从以前一年9个月的生产周期安排实现全年12个月满负 荷生产；销量增加主要是国内钾肥需求旺盛特别是国内复合肥复合化率的 提高拉动钾肥需求。14年公司氯化钾不含税销售均价1706元/吨较13年的 1904元/吨销售均价下降198元/吨；14年钾肥毛利率68.27%较上年69.1%的 毛利率略有下降；14年钾肥单吨生产成本541元/吨成本下降部分抵消钾肥 销售价格下降的影响因而氯化钾产品毛利率下降并不明显。

高负荷、低库存钾肥价格反弹有望持续

2014年公司通过技改实现12个月满负荷生产。钾肥产能350万吨实现产 量464万吨。14年公司钾肥库存87万吨历史上同期库存数据均在100万吨以 上库存处于历史低位；当前渠道的钾肥库存也处于较低水平生产企业和渠 道的低库存将为年后的钾肥价格反弹提供较强支撑。当前全球氯化钾的产 能利用率近90%14年全球钾肥的产能利用率在85%水平我们研究过历史上历 次钾肥价格上涨时的行业产能利用率发现当钾肥行业的产能利用率达到90% 左右时钾肥价格将会出现较大的弹性；而全球钾肥主要消费地区的钾肥库 存也处于历史低位。高负荷、低库存有望带来钾肥价格大反弹。

化工综合利用项目继续减亏

受原材料天然气价格上涨化工品价格处于低位及部分装置不能长周期 稳定运行影响化工综合利用项目继续亏损但亏损金额在减小。其中化工综 合利用一期当前亏损7.13亿元较上年7.56亿的亏损额有所减少；ADC发泡剂 亏损3.68亿亏损面扩大；碳酸锂项目亏损0.92亿元；15年公司的化工综合 利用项目亏损面有望继续减少；首先公司的原材料天然气成本有望下降前 期发改委公布了天然气气价并轨方案将各省份增量气最高门站价格每立方 米降低0.44元存量气最高门站价格提高0.04元实现价格并轨。14年公司采 购天然气约4亿立方其中存量1.3亿立方增量其2.7亿立方天然气价格并轨按 14年购气结构测算因天然气价格下降将为公司节省成本1.136亿元 （2.7*0.44-1.3*0.04）。

ADC项目投资总额13.1亿元生产后受原材料和工艺影响投产即产生巨额 亏损12-14年亏损额分别为2.71亿、3.09亿和3.67亿元产品工艺不稳定原材 料成本过高及产品运输费用过高等多重因素导致产品巨亏同样考虑折旧因 素ADC发泡剂现金流亏损严重；环保趋严公司ADC产业链优势有望显现。ADC 生产过程中需要使用大量的尿素、硫酸、氯气和烧碱生产过程中会产生大 量的高盐废水行业数据显示生产一吨ADC产品会产生100吨高盐废水目前国 内ADC工厂大都处在多雨低海拔地区且生产规模小副产品难以回收排放造成 污染治理成本太高。而青海盐湖地区常年干燥少雨且水份蒸发量大故项目 利用此特殊优势低浓度废水采用盐田摊晒方法自然结晶回收硫氨环保优势 明显。15年公司将调整产品结构从以前生产成品ADC发泡剂转化为生产中间 品联二脲解决危险品ADC发泡剂运输过程中费用较高产品竞争力不强的问题 因而我们预计ADC发泡剂项目的亏损有望大幅下降。

2015年转固压力不大。目前公司在建工程300多亿市场担心在建工程转 固带来折旧增加我们认为15年公司的转固压力不大分项目来看公司的综合 利用项目一期47亿的投资已在11-13年之间完全转固15年没有新增转固的压 力；综合利用项目二期投资额在56亿元14年开始试车目前达产率在40%左右 预计15年转固金额25亿元左右根据公司历史平均6.47%折旧率来测算15年二 期折旧压力不大。化工综合利用三期项目预计15年达到试车状态16年有望 投产。总体来看15年化工综合利用项目转固压力不大16、17年随着二期和 三期项目投产预计到时具有较大的转固压力。

高产能利用率全球钾肥价格弹性显现

鉴于我们对全球钾肥库存的观察及对钾肥产能投放的研究我们认为15 年全球钾肥价格将会引来一波较大的反弹；我们预计15年公司全年产量有 望达到450万吨氯化钾价格每涨100元/吨将增厚盐湖股份EPS0.21元。15年 综合利用项目转固压力不大亏损有望减少；我们预计公司14-16年EPS0.82 、1.21和1.48元鉴于钾肥价格上涨趋势明确维持“买入”评级。